A近期行情梳理
2020年以來，動力煤市場受到新冠疫情的影響，短短半年之內(nèi)，供需關(guān)系發(fā)生多次改變。
春節(jié)過后，主產(chǎn)地在新冠疫情的影響下，供應(yīng)無法及時恢復(fù)，而下游開始備貨、等待開工，出現(xiàn)了供應(yīng)短缺的局面，供小于求促使動力煤價格急速上漲半個月。
隨后，在保供政策的指導(dǎo)下，產(chǎn)地復(fù)產(chǎn)加速，供應(yīng)逐漸恢復(fù)，但下游需求遲遲未見起色，加之疫情進一步蔓延，進出口萎縮、原油暴跌，更加拖累國內(nèi)需求，動力煤價格持續(xù)下跌兩個月，現(xiàn)貨價格從576元/噸下滑至469元/噸，跌幅達107元/噸。
進入5月，水力發(fā)電并未發(fā)力，再加上江浙一帶特高壓檢修，外來電減少，沿海動力煤需求突然轉(zhuǎn)好，但港口的調(diào)入數(shù)據(jù)受大秦線檢修及內(nèi)蒙古倒查25年等政策影響出現(xiàn)回落。在市場情緒轉(zhuǎn)好的同時價格低位運行，刺激貿(mào)易商捂貨惜售心理升溫，動力煤價格開始跳漲。5月9—22日，僅僅13天時間，港口價格從469元/噸攀升至543元/噸，漲幅達74元/噸，每天的平均漲幅超過7元/噸，這在歷史上也是很少見到的。
臨近6月，供需格局再次改變。大秦線于5月28日提前檢修完畢，運量不再受到限制；全國兩會也于5月28日結(jié)束；內(nèi)蒙古煤管票即將重新領(lǐng)取，產(chǎn)量不再成為限制因素。雖然6月發(fā)的煤管票由于倒查25年影響，仍然按照核定產(chǎn)能發(fā)放，數(shù)量偏緊，但至少前半個月的票是夠用的。因此，在6月上半月，國內(nèi)供應(yīng)有增量基本可以確定。數(shù)據(jù)顯示，北港調(diào)入增量在20萬噸/天以上。
進口煤仍處于嚴控狀態(tài)，主力進口企業(yè)普遍反映受到影響，5月的進口數(shù)量大幅降低至2200萬噸，預(yù)計6月難有提升，而7—8月，根據(jù)近兩年的經(jīng)驗，在保供的環(huán)境下，對進口的管制可能略有放松。
需求方面，四川電網(wǎng)錦屏、復(fù)龍、宜賓三大特高壓換流站年度檢修工作于5月下旬圓滿結(jié)束，同時水電也有所起色，沿海動力煤日耗逐漸回落。以六大電廠為例，從5月下旬的同比增長16%降至6月上半月的同比增長9%。與此同時，北方港錨地船舶數(shù)也從170多艘的高位下降至120艘。在下降的過程中，預(yù)報船舶數(shù)量一直維持在30多艘。如果港口需要維持當前的調(diào)出數(shù)量，那么錨地船會越來越少?？梢灶A(yù)見，后期船舶數(shù)量會降至難以維持當前調(diào)出量的地步，港口累庫速度勢必加快。
總的來說，供應(yīng)出現(xiàn)一個確定性的增長，而需求經(jīng)過一輪補庫后，有所回落。此外，沿海電廠日耗在特高壓恢復(fù)正常之后，逐漸向往年均值水平靠攏?；久鎻墓?yīng)偏緊向略寬松轉(zhuǎn)變，期現(xiàn)價格小幅回落。
6月中上旬，隨著供應(yīng)的增加和需求的回落，整體供應(yīng)還是偏寬松的，現(xiàn)貨價格處于弱穩(wěn)狀態(tài)。6月下旬開始，出現(xiàn)一些新的變化。其一，下游需求正式進入迎峰度夏時間段，整體發(fā)電量會抬升至相對偏高的位置，中下游庫存補充到什么地步值得關(guān)注。而目前，北方港口和沿海電廠的庫存仍處于相對中等甚至偏低水平。其二，水電進入正式發(fā)力階段，水電等新能源發(fā)電的增量能否跟得上總用電量的增加值得關(guān)注。其三，臨近月底，內(nèi)蒙古將面臨煤管票用完后被迫停產(chǎn)減產(chǎn)的窘境，月底能否申領(lǐng)額外的煤管票值得關(guān)注。其四，進口政策會不會因為迎峰度夏的高需求而出現(xiàn)松動、出口訂單能否恢復(fù)值得關(guān)注。
B上游煤礦的期權(quán)保值方案
作為動力煤產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，上游煤炭開采企業(yè)原料開采成本相對固定，企業(yè)利潤的多少主要取決于動力煤銷售價格的高低。在穩(wěn)定經(jīng)營的生產(chǎn)理念下，企業(yè)往往利用動力煤期貨工具，通過賣出套期保值的方式鎖定生產(chǎn)利潤。當動力煤價格下跌時，期貨端的盈利能夠抵補現(xiàn)貨端的損失，而當動力煤價格上漲時，利用期貨工具進行賣出套期保值，往往很難獲取到超額收益。但是，在動力煤期權(quán)上市后，煤炭開采企業(yè)針對這一問題將有更多靈活的解決方案。
例如，當前ZC2009價格在540元/噸附近，平值看跌期權(quán)價格約為16元/噸（文中期權(quán)價格均是利用當前市場參數(shù)估算的理論價格），行權(quán)價為580元/噸的看漲期權(quán)價格約為5元/噸，通過買入動力煤平值看跌期權(quán)并賣出高行權(quán)價看漲期權(quán)，構(gòu)建熊市風險逆轉(zhuǎn)策略，以替代期貨空單，該策略成本為11元/噸。當ZC2009價格下跌時，企業(yè)通過期權(quán)持倉的盈利來抵補現(xiàn)貨端的損失，此時基本實現(xiàn)了下跌行情下的風險管理目標；當ZC2009價格上漲但不超過580元/噸時，企業(yè)期權(quán)端虧損有限，可以實現(xiàn)從現(xiàn)貨市場獲取超額收益的目標；當ZC2009價格超過580元/噸時，期權(quán)持倉組合會產(chǎn)生虧損，在價格上行背景下，鎖定動力煤銷售價格。
圖為煤炭開采企業(yè)管理價格下行風險的策略對比
結(jié)合當前市場情況看，對于煤炭開采企業(yè)而言，下游需求即將進入迎峰度夏時間段，如果下游需求增加并推動動力煤價格上漲，那么上述策略相比利用期貨進行套期保值，能夠使企業(yè)在動力煤價格上漲過程中獲取一定的超額收益，同時能夠針對動力煤價格下行風險進行有效管理。因此，從上游煤炭開采企業(yè)的視角看，將動力煤的開采與動力煤期貨及場內(nèi)期權(quán)的風險管理綜合運用，將探索出全新的生產(chǎn)經(jīng)營模式。
C下游電廠的期權(quán)保值方案
動力煤消費集中在電力、冶金、建材、化工和其他領(lǐng)域。其中，電力行業(yè)用煤是動力煤消費中最主要的部分。對于下游電廠而言，受制于較大的資金壓力及有限的庫存存量，在生產(chǎn)經(jīng)營中需要對原料進行套期保值，否則可能面臨動力煤價格上漲的風險。
傳統(tǒng)的期貨套期保值策略，即在動力煤期貨市場建立相應(yīng)的多單，在動力煤價格上漲的過程中，通過期貨市場產(chǎn)生的收益來抵消現(xiàn)貨市場增加的采購成本。而動力煤期權(quán)的上市，對于下游電廠而言，其采購保值的方式與路徑，將迎來優(yōu)化升級，企業(yè)可以根據(jù)自身的特點，制訂更加具有針對性的采購及風險管理方案。
圖為買入看漲期權(quán)套保策略損益
仍以ZC2009合約為例，其當前價格在540元/噸附近，平值看漲期權(quán)價格約為16元/噸，通過買入動力煤平值看漲期權(quán)，在不考慮基差變動的情況下，當ZC2009價格上漲時，可以將采購價格最高鎖定在556元/噸。而當ZC2009價格下跌時，作為看漲期權(quán)的買方，下游電廠沒有追加保證金的資金壓力。同時，可以放棄行權(quán)，以市場價格進行低成本采購。
圖為買入看漲期權(quán)并賣出看跌期權(quán)策略的采購方案
此外，下游電廠也可以在此基礎(chǔ)上進一步賣出行權(quán)價格為500元/噸的看跌期權(quán)，通過收取權(quán)利金來降低策略成本。行權(quán)價格為500元/噸的看跌期權(quán)價格約為4元/噸，整體的策略組合成本約為12元/噸。期權(quán)到期時，當ZC2009價格高于540元/噸，則下游電廠可以將采購價格鎖定在552元/噸；當ZC2009價格低于500元/噸，期權(quán)方案的采購價格低于期貨工具鎖定的采購價格。
結(jié)合當前市場情況看，下游電廠在即將開始的迎峰度夏期間，若動力煤價格上漲，則期權(quán)方案可在采購補庫過程中一定程度上抵補成本的增加。同時，若出現(xiàn)下游需求不及預(yù)期，或進口政策出現(xiàn)松動等情況，導(dǎo)致動力煤價格出現(xiàn)回調(diào)，則期權(quán)方案能夠為電廠降低更多的采購成本，使企業(yè)有可能享受更低的采購價格。此外，相比于期貨，動力煤期權(quán)可以一定程度提升電廠的資金使用率，并為電廠提供更為豐富的套期保值策略，將電廠的風險管理由以往的單維價格方向性風險管理向基于價格及時間等的多維度風險管理轉(zhuǎn)換。
D展望
從傳統(tǒng)期貨套期保值與場內(nèi)期權(quán)套期保值的比較看，兩者的差異主要體現(xiàn)在策略所需資金規(guī)模、策略面臨的持倉風險以及最終套期保值效果三個方面。以下游電廠進行動力煤價格上行風險管理為例，若通過買入看漲期權(quán)的方式進行套期保值，則無需繳納保證金，相比期貨工具，可以有效提升資金效率。同時，在持倉風險這一維度上，期權(quán)方案可通過精細化的設(shè)計，將持倉風險在事前控制在可接受的范圍內(nèi)。此外，在行情及波動率水平發(fā)生波動的情況下，同期貨工具的加減倉操作相比，企業(yè)可以利用期權(quán)工具對倉位進行更加優(yōu)化的處理。
除策略所需資金規(guī)模及持倉風險的差異外，面對不同級別的行情及波動率水平，針對企業(yè)的風險需求，期權(quán)多樣化策略可以使企業(yè)進行精細化風險管理，并為企業(yè)爭取額外收益，而傳統(tǒng)期貨套期保值無風險敞口，很難產(chǎn)生額外收益。
需要注意的是，有別于動力煤期貨合約，動力煤期權(quán)合約數(shù)量眾多。因此，如何合理選擇期權(quán)合約進行風險管理，是參與套期保值的產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)該考慮的一個重要問題。套期保值合約的選擇應(yīng)該綜合考慮與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性、流動性等因素。
通過以上所述，可以看到，動力煤場內(nèi)期權(quán)以更優(yōu)的資金使用效率及更靈活豐富的策略組合，促使動力煤產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)能夠利用動力煤期權(quán)，根據(jù)自身需求制訂更精細化的風險管理方案。隨著動力煤場內(nèi)期權(quán)的上市，有理由相信，其一定會進一步推進煤炭產(chǎn)業(yè)風險管理與貿(mào)易模式的再升級，實現(xiàn)服務(wù)實體經(jīng)濟的重要使命。
